【一句话先说明白】阿里云单季营收飙34%、AI连续九个季度三位数增长，但CAPEX同比狂砸80%、自由现金流怒亏218亿；吴泳铭放话“三年内没有AI泡沫”，并暗示3800亿可能还不够，故事核心就一句：GPU上架速度远赶不上客户抢卡速度，供不应求=越投越赚。

一、营收端：34%增速刷新纪录，AI卡成“硬通货”Q3阿里云收入398亿元，创历史增速新高，其中“AI相关产品”收入同比再翻几倍，已连续九季三位数跳升。吴泳铭透露“积压订单还在扩大”，GPU交货节奏严重掉队，客户从模型训练、推理到终端用户调用全链路都要吃token，一句话：需求端像黑洞。公共云+AI的组合把毛利往上抬，内部定下“优先保基座模型+百炼平台24h满载”两大原则，本质是让每张A100/H800都转满24小时，把饥渴变成营收。

二、CAPEX端：315亿单季砸下去，自由现金流转负为了抢货，阿里当季资本开支315亿，同比+80%，过去四个季度AI+云基建已烧掉1200亿；调整后净利103亿，同比-72%，自由现金流更直接净流出218亿。市场第一反应很诚实：盘前涨4%，随后翻绿——短期利润被“挖矿”吃掉，谁都会哆嗦。CFO徐宏补刀：三年3800亿指引“可能偏保守”，言下之意只要客户还抢卡，就继续加磅。吴泳铭用“ROIC仍有提升空间”给资本喂定心丸，但坦言“收入转化比例暂时算不清”，毕竟AI出租、百炼抽佣、内部业务赋能三种模式毛利率差异巨大，早期阶段只能先猛砸再算账。

三、需求侧双轮驱动：模型还没触顶+行业渗透率刚起步吴泳铭给出“三年内无泡沫”两大论据：

规模化法则没熄火，基座模型、视频生成、全模态仍在爬坡，Gemini 3就是最新证据；AI任务在各行各业渗透率仍低，两大动能叠加，token消耗确定性强。

供给端更夸张——从晶圆厂到存储全链条缺货，扩产周期2-3年，新旧GPU一起满载，供需剪刀差短期无解。阿里逻辑：投资越早，卡位越前，边际成本随时间递减，ROI会陡峭回升。

四、内部“插队学”：自家业务也要排优先级GPU成了战略物资，阿里内部出台“插队指南”：

第一梯队：通义千问、淘宝/高德AI化，必须保训练；第二梯队：百炼平台推理，削峰填谷提高利用率；第三梯队：纯租GPU做简单推理的外部客户，价高也得排队。

目的只有一个：让稀缺算力流向高ARPU、高粘性场景，先锁模型、再锁平台、最后锁生态，把“时间窗口”换成“市场份额”。

五、投资人彩蛋：短期看订单，中期看利用率，长期看Token定价权

短线：积压订单+年末预算释放，营收增速有望继续向上，股价需消化利润下滑情绪；中线：关注上架率与百炼平台token增速，利用率>60%时经营杠杆开始显现；长线：若阿里能在国内形成“模型-平台-生态”飞轮，token定价就是下一个“按秒计费”的云故事，3800亿CAPEX只是入场券。

一句话总结：阿里正把现金流换成GPU门票，赌的是未来三年AI算力仍比茅台还稀缺。赢了，ROIC一路向北；输了，库存里只剩高价显卡。资本现在纠结的，是到底先相信“饥渴经济学”，还是等自由流转正再上车。

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